巴拉巴拉童装品牌故事

上一篇文章,链接:巴巴巴巴,童装霸主:马森服装分析我详细讨论了巴巴巴巴和马森这两个马森服装品牌的品牌地位和过往业绩,以及公司大股东和管理层的情况,都令人满意,公司分红也很丰厚。但限于篇幅,更重要的资产、负债、现金流、估值、风险因素都没有提到,今天就一起来说。

四。资产、负债和现金流

1.资产与负债

马森也是一家资产负债表相对干净的公司。2019年年中,总资产148.1亿,净资产109.9亿。资产中,货币资金18.37亿,交易性金融资产(理财产品)7.326亿,应收账款15.46亿,其他应收款4.39亿,预付账款5.32亿,存货41.996亿。

其中,值得注意的有几项:

(1)15.466亿应收账款较2018年上半年的8.89亿增加6.58亿,增幅74%;

(2)存货41,996亿较2018年年中的26.42亿增加15.576亿,增幅58.96%;

(3)无形资产7.63亿较2018年年中的4.38亿增加2.98亿,增幅68%。

为什么这三项资产变化这么大?这不得不说,2018年10月,马森服饰收购了法国Kidiliz品牌。

总的来说,我不喜欢上市公司频繁收购,尤其是在我们a股。利用收购侵蚀小股东利益的事件太多了。但马森收购该公司100%股权所支付的成本为2.97亿元(另支付5.32亿元用于偿还债务),低于该公司4.897亿元的公允价值,接近其2.96亿元的账面价值。因此,此次收购并未产生商誉,利益输送的可能性极低。公允价值与账面价值的差异主要是由于对无形资产的不同认定造成的。

巴拉巴拉童装品牌故事

Kidiliz童装品牌母公司Sofiza SAS的2018年资产负债情况 Kidiliz童装品牌母公司Sofiza SAS 2018年资产负债情况

这样,应收账款和无形资产的变动是完全正确的。至于存货的增长,也有公司2019年同期收入同比增长48.57%,需要补充更多存货的因素。

再来说说这次收购。为什么Samma在已经拥有童装霸主Barabara的情况下,还想把Kidiliz童装品牌纳入旗下?主要原因是Balabala品牌定位是中档。拓展高端定位,直接收购现有成熟的高端品牌其实是更好的选择。Balabala品牌向高端延伸存在一些困难和不可预测的因素。

但短期来看,2019年上半年Kidiliz税前亏损达1.13亿,严重拖累了马森服装的短期业绩(2019年税前利润9.921亿),使得马森在营业收入增长48.57%的情况下,净利润同比增幅仅为8.2%。事实上,2017年基迪利兹的损失达到了2700万欧元。看来要扭转其业务下滑还需要一些努力。

对于服装企业来说,由于行业的商业模式,相对较高的库存是一大痛点。下图为a股主要服装企业。可以看出,这几年整个行业的库存水平一直在上升,这不得不说是一个比较大的隐患。然而,很明显,在所有服装企业中,马森在这一关键指标上远远领先于同行业。

2.资金流动

马森服装2011-2018年及2019年上半年经营现金流和现金流对比如下:

马森过去八年的经营性现金流总和是净利润的88%,现金流的表现只能说在及格线以内,并不优秀,有待提高。2019年上半年经营现金流不佳是合并Kidiliz品牌的短期阵痛造成的。以后怎么盯着。

动词 (verb的缩写)公司渠道

1.电子商务渠道

近年来,马森电商增速惊人,从2012年的1.49亿,增长到2018年的40.69亿,增长了27.31倍!2019年上半年也保持了35%的高速增长。2018年,马森服装营业收入共计157亿,也就是说电商业务销售额占比25.92%;2019年上半年营业总收入82.2亿,电商销售份额26.36%。电子商务已经成为马森的重要渠道。

2.线下商店

马森采用直营与加盟相结合、线上线下互补的全渠道销售模式。截至2019年6月30日,公司已在国内外建立线下门店10161家,其中直营店1218家,加盟店280家,加盟店8663家;其中,KIDILIZ集团共有门店757家,较去年底减少25家。

2018年,马森童装、休闲装单店面积分别为159 ㎡和234㎡,比2010年平均水平分别增长156%和52%。公司“大单店”战略得到有效实施。大单店的好处是可以有效提升马森和巴拉巴拉的品牌形象,也有利于提高门店效率。但与优衣库和马森相比,2018年优衣库日本门店“马森”、“巴拉巴拉”的年效率分别为7.2万、1万、1.2万,差距还是很大的。

从产品价格来看,“马森”牌休闲服装与美邦、Pure、班尼路、太平鸟的主力产品均价相比溢价率为-36%,与中位数相比溢价率为-10%。“Balabala”品牌童装与安娜贝尔、小猪班纳、迷你和平的主力产品均价相比溢价率为-20%,与中间价相比溢价率为-12%。这种价格优势,除了品牌定位的差异,Samma更高的渠道销售效率和规模化采购优势也是重要原因。

不及物动词估价水平

马森的业务板块分为童装和休闲装,仍然可以分为两部分进行估值。

1.巴拉巴拉,只会越来越瘦。

在童装领域,巴拉巴拉几乎没有像样的竞争对手,2018年五大品牌的市场份额只有9.9%,其中巴拉巴拉的市场份额为5.6%,遥遥领先。对比童装行业CR5的国际市场份额,美国为27.70%,英国为22.40%,日本为27.00%。头部品牌空的市场份额还是非常大的。巴拉巴拉作为行业的领头羊,自然也不会太多付出,未来五年可以期待保持15-20%的增速。

2018年童装毛利率高达42.23%,2019年上半年更是高达49.16%。如此优秀的盈利能力和可观的增长空,巴拉巴拉无疑是非常优质的资产,给出20-25倍的市盈率是完全合理的。以2018年净利润16.9亿计算,巴拉巴拉主营利润占比59.6%,马森主营利润占比40.16%,巴拉巴拉净利润10亿,马森净利润6.8亿。

所以巴拉巴拉的估值可以达到200-250亿。

2.稳赢的马森

相对于Balabala在童装上的高度确定性,虽然马森休闲装这几年已经趋于稳定,但是行业内的竞争对手太多了,比如优衣库,Zara,HM,太平鸟。毕竟2017年童装行业总销售额是1597亿,而2018年休闲装行业总销售额达到7376亿,几乎是童装的5倍!相比之下,休闲装显然是品牌服装企业的必争之地。

因此,马森给出10-12倍的市盈率应该更合适。那么,马森的估值区间是68-81.6亿。需要说明的是,我是用2018年的盈利数据算的,现在19年已经过去了一大半,所以净利润值被大大低估了。

3.加速器电子商务公司

两年前我说过,电商和线下店都只是马森服装销售的一个渠道。没有理由说电商上卖的商品更值钱。现在回想起来,还是觉得这个说法没有错。但鉴于Samma电商蓬勃的增长速度,对其产品销量的提振其实很有帮助。因此,马森电子商务可以被视为一个强大的企业发展加速器。

由于这个加速器的存在,你可以给马森服装5-10%的溢价。

综上,马森服装的估值区间为281.4亿-364.76亿。目前马森总市值306.6亿,在我合理的估值范围内。

七。危险因素

首先,马森服装和服装行业的库存水平不断上升是一个很大的隐患。虽然马森的库存水平是业内最好的,但目前(库存周转天数171天)与自己的历史水平(库存周转天数70 ~ 80天)相比是相当逊色的,如果同行降价倾销库存,毫无疑问对马森的影响会非常大。其实马森电商最近也举办了很大力度的活动(建议你抓住机会),如下图所示:

库存问题是目前整个服装行业普遍存在的问题。运动品牌的情况略好,但童装和休闲装分别有各自的隐忧。

1.Balabala童装的隐忧

童装最大的风险是未来生育率下降不可避免。虽然未来政府肯定会做出很多鼓励生育的努力,但是从发达国家的历史来看,这是很难的。毕竟控制生育是有有力有效的手段的,但不可能强制。

据统计,中国60后人口2.2亿,70后2亿,80后2亿。90后锐减至1.6亿,00后继续雪崩至1.2亿。叠加生育率下降的影响,这意味着长期来看,如果没有鼓励生育的重大政策,新生儿总数几乎不可避免地会出现断崖式下跌,对童装行业的基础市场造成巨大冲击。

这意味着童装市场增量有限空,甚至可能出现行业总需求的下降。但是从各个行业的历史发展来看,股市其实更有利于龙头企业在世界上大出风头!如果market 空落在一个可以接受的范围内,实际上可能对巴拉巴拉有利,因为这样一来,新资本进入这个行业的欲望就会大大降低。但如果大盘空雪崩式下跌,对巴拉巴拉也会有比较大的影响。

2.马森休闲服的隐患

就休闲服装而言,在可预见的未来,行业整体基础市场将相对稳定,但行业结构相当不稳定。因为市场空几乎是童装的5倍,所以这个细分市场的大玩家比较多,以优衣库为代表的外资品牌也大量进入中国市场。说实话,Samma品牌能否真正站稳脚跟,不被时代潮流甩在后面,谁也说不准。

最后,总结一下:

1.巴拉巴拉是童装行业无可争议的霸主,2018年市场份额5.6%;休闲品牌马森也稳定下来,市场份额有所增加。萨玛有很强的基本面。

2.公司虽然是家族企业,但管理理念先进,注重人才的引进和重用,向聘请的高管转让股份进行激励的情况非常少见。

3.历史业绩稳定,分红稳定可观,大股东和管理层值得信赖。

4.资产负债表干净整洁。收购法国Kidilliz品牌后,应收账款和存货有所上升,但总体可控,但Kidilliz品牌扭亏为盈尚需时日。这一收购也给马森并不特别优秀的经营性现金流带来了更大的压力。

5.公司电商渠道突飞猛进,线下渠道稳定。

6.估值方面,合理估值区间281.4亿-419.76亿,目前总市值306.6亿,在合理估值区间内。

7.90后、00后的童装受到人口和生育率降低的影响,新生儿数量可能会雪崩式下降,这是童装的一大隐患。Samma品牌能否在多品牌乱局中继续强势,不确定性较高。

总的来说,我觉得a股最值得关注的服装企业是马森服装,因为它作为国内童装市场第一品牌的地位非常稳固,童装的盈利能力远远好于休闲装。两年前,我判断7.5元是一个绝佳的进场机会。后来Samma真的跌到7.5元左右,我也没买。一是研究分析不深入。其次,这是一个熊市,有太多便宜的股票可供选择。但是回过头来看,错过那个机会真可惜。

两年过去了,Samma有了很大的变化,但核心元素不变。Samma最重要的资产仍然是童装品牌Balabala,重要性更加突出。改变的是,马森电商不断进取,成为马森服装的强大加速器。虽然有一些隐忧,但非常确定的是,马森是一家优质公司,目前估值也在合理区间。

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